Abusi di mercato – Insider trading e manipolazione

L’abuso di informazioni privilegiate – o, come più comunemente si dice, l’insider trading – consiste nell’operatività di soggetti sui mercati finanziari finalizzata allo sfruttamento di informazioni non ancora di pubblico dominio (cosiddetta informazione privilegiata o insider information) e che, se diffuse tra il pubblicoe dunque sul mercatoprovocherebbero una sensibile variazione del prezzo dei titoli oggetto dell’informazione stessa.

La manipolazione del mercato, e cioè la manipolazione dell’andamento di un titolo su un mercato finanziario (cosiddetto aggiotaggio su strumenti finanziari), invece, tende a cambiare il prezzo, oppure la percezione del valore fondamentale di un titolo da parte degli operatori del mercato.

Questo comportamento può realizzarsi secondo due modalità:

  1. la cosiddetta manipolazione operativa (market-based manipulation) – si attua direttamente sui mercati finanziari attraverso il compimento di operazioni di negoziazione che mirano a falsare il meccanismo di fissazione del prezzo degli strumenti finanziari;
  2. la manipolazione informativa (information-based manipulation) – consiste invece nella diffusione di informazioni false ovvero ingannevoli.

Tra le due diverse condotte di abuso di mercato – l’abuso di informazioni privilegiate e la manipolazione del mercato -, in ragione delle rispettive finalità, si possono rilevare alcune differenze.

Una prima differenza consiste nella circostanza che, mentre un agente che manipola l’andamento di un titolo (market manipulator) può avere interesse a rendere manifesta sul mercato la propria condotta, un agente che effettua operazioni di negoziazione con la finalità di sfruttamento del valore di un’informazione privilegiata (insider tradercerca di non rendere percepibile la propria presenza sul mercato.

Questo differente comportamento implica che l’insider trader, a differenza di un market manipulator, operi da price taker. Un’altra rilevante differenza sul piano comportamentale attiene al fatto che gli insider operano sempre nella direzione che il valore dell’informazione in loro possesso determina nell’andamento dei prezzi del titolo, mentre per i manipulator la direzione dell’operatività non è univoca ed è comunque collegata alla tipologia di condotta manipolativa.

Nell’ordinamento italiano, entrambe le tipologie di abusi di mercato – l’abuso di informazioni privilegiate e la manipolazione del mercato (o, come una volta era denominato, l’aggiotaggio) – possono costituire sia dei reati sia degli illeciti amministrativi.

In altri termini, vi è un sistema di tipo binario caratterizzato dall’applicabilità delle sanzioni penali assieme a quelle amministrative.

L’ambito di applicazione della disciplina sugli abusi di mercato è delineata dall’art. 182 del TUF. In particolare, il comma 1, dispone che i reati e gli illeciti previsti – ossia quelli di abuso di informazioni privilegiate e di manipolazione del mercato – sono puniti secondo la legge italiana anche se commessi all’estero. A una condizione: che attengano a strumenti finanziari ammessi o per i quali è stata presentata una richiesta di ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato italiano o in un sistema multilaterale di negoziazione italiano.

Il comma 2 estende l’applicabilità della disciplina stabilendo che le sanzioni penali e amministrative (di cui agli articoli 184, 185, 187-bis e 187-ter del TUF) si applicano ai fatti relativi agli strumenti finanziari negoziati o per i quali è stata presentata una richiesta di ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato non solo italiano ma anche di altri Paesi dell’Unione europea, nonché ai sensi del comma 2-bis e ai fatti relativi agli strumenti ammessi alla negoziazione in un sistema multilaterale di negoziazione italiano, per i quali l’ammissione è stata richiesta o autorizzata dall’emittente.

L’art. 183 del TUF, individua alcune ipotesi nelle quali è possibile effettuare delle deroghe alla disciplina. In particolare, sono esenti dall’applicazione delle disposizioni in materia di abusi di mercato:

Ale operazioni attinenti alla politica monetaria, alla politica valutaria o alla gestione del debito pubblico compiute dallo Stato italiano, da uno Stato membro dell’Unione europea, dal Sistema europeo delle Banche centrali, da una Banca centrale di uno Stato membro dell’Unione europea, o da qualsiasi altro ente ufficialmente designato ovvero da un soggetto che agisca per conto degli stessi;
Ble negoziazioni di azioni proprie effettuate nell’ambito di programmi di riacquisto da parte dell’emittente o di società controllate o collegate, e le operazioni di stabilizzazione di strumenti finanziari nel rispetto delle condizioni stabilite dalla CONSOB con regolamento.

L’art. 8 della direttiva sugli abusi di mercato, dispone che i divieti sanciti dalla stessa direttiva non si applichino alle negoziazioni di azioni proprie effettuate nell’ambito di programmi di riacquisto di azioni proprie, ovvero alle operazioni di stabilizzazione di uno strumento finanziario, a condizione che le negoziazioni si svolgano in conformità alle misure di esecuzione adottate a tale scopo.

Per poter beneficiare della deroga di cui all’art. 8 della direttiva 2003/6/CE, un programma di riacquisto di azioni proprie deve essere conforme alle disposizioni del regolamento comunitario, sulle quali non è possibile soffermarsi in questa sede e deve avere come esclusivo obiettivo quello di ridurre il capitale dell’emittente (in valore o in numero di azioni) o di adempiere alle obbligazioni derivanti:

ada strumenti di debito convertibili o scambiabili con strumenti azionari;
bda programmi di assegnazione di opzioni su azioni o da altri programmi di assegnazione di azioni a favore dei dipendenti dell’emittente o di una società collegata.

Anche per quanto riguarda operazioni di stabilizzazione, il regolamento citato pone varie condizioni restrittive: di durata, di comunicazione al pubblico e d’informativa in materia, di condizioni specifiche relative al prezzo.

Ai sensi dell’art. 181, comma 1, del TUF, una informazione per potersi definire privilegiata deve rispettare quattro requisiti:

  • deve avere carattere preciso;
  • non deve essere stata resa pubblica;
  • deve riguardare, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti o strumenti finanziari;
  • e, infine, se resa pubblica, deve influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari.

Si considera di carattere preciso se:

asi riferisce ad un complesso di circostanze esistente o che si possa ragionevolmente prevedere che verrà ad esistenza o ad un evento verificatosi o che si possa ragionevolmente prevedere che si verificherà;
bè sufficientemente specifica da consentire di trarre conclusioni sul possibile effetto del complesso di circostanze o dell’evento di cui alla lettera a) sui prezzi degli strumenti finanziari.

per informazione che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di strumenti finanziari si intende un’informazione che presumibilmente un investitore ragionevole utilizzerebbe come uno degli elementi su cui fondare le proprie decisioni di investimento.

Infine, secondo il comma 5 dell’art. 181 del TUF, nel caso delle persone incaricate dell’esecuzione di ordini relativi a strumenti finanziari, per informazione privilegiata si intende anche l’informazione trasmessa da un cliente e concernente gli ordini del cliente in attesa di esecuzioneche ha un carattere preciso e che concernedirettamente o indirettamenteuno o più emittenti di strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziarichese resa pubblicapotrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari.

Sanzione penale

La condotta del reato si caratterizza per la presenza di tre distinti comportamenti, tutti penalmente rilevanti. Nello specifico, l’art. 184 del TUF sanziona con la reclusione da uno a sei anni e con la multa da euro ventimila a euro tre milioni:

achi acquista, vende o compie altre operazioni, direttamente o indirettamente, per conto proprio o per conto di terzi, su strumenti finanziari utilizzando le informazioni privilegiate, il cosiddetto insider trading;
bchi comunica tali informazioni ad altri, al di fuori del normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione o dell’ufficio, il cosiddetto tipping;
ce, infine, chi raccomanda o induce altri, sulla base di esse, ad acquistare, vendere o compiere altre operazioni su strumenti finanziari con tali informazioni privilegiate, cosiddetto tuyautage.

La stessa pena si applica a chiunque essendo in possesso di informazioni privilegiate a motivo della preparazione o esecuzione di attività delittuose compie taluna delle azioni di cui sopra.

nel caso in cui:

  • il reato sia particolarmente grave
  • il profitto conseguito sia rilevante
  • la gravità del reato sia collegata a particolari qualità personali del colpevole

il giudice può aumentare la multa fino al triplo o fino a 10 volte il guadagno realizzato.

Nel caso di operazioni relative a strumenti finanziari ammessi alla negoziazione in un sistema multilaterale di negoziazione italiano, per i quali l’ammissione è stata richiesta o autorizzata dall’emittente, la sanzione penale si riduce all’ammenda fino a euro centotremila e duecentonovantuno 103.291 e dell’arresto fino a tre anni.

che cos’è un sistema multilaterale? I sistemi multilaterali di negoziazione (c.d. Mtf) costituiscono dei sistemi di negoziazione alternativi ai mercati regolamentati di tipo multilaterale il cui esercizio è riservato ad imprese di investimento, banche e gestori dei mercati regolamentati.

L’art. 184, comma 4, del TUIF, infine, dispone che ai fini dell’applicazione delle disposizioni contenute nell’articolo medesimo, per strumenti finanziari si intendono anche gli strumenti finanziari di cui all’articolo 1, comma 2, del TUF 

(gli emittenti titoli di debito di valore nominale unitario inferiore ad euro mille, o valore corrispondente in valuta diversa, ammessi alle negoziazioni in mercati regolamentati italiani o di altro Stato membro della Comunità europea, aventi sede in Italia;)

il cui valore dipende da uno strumento finanziario ammesso alla negoziazione o per i quali è stata presentata una richiesta di ammissione alle negoziazioni in un mercato regolamentato italiano o di altro Paese dell’Unione europea, nonché di qualsiasi altro strumento ammesso o per il quale è stata presentata una richiesta di ammissione alle negoziazioni in un mercato regolamentato di un Paese dell’Unione europea.

Sanzione penale per manipolazione

Come si è visto, altro comportamento che porta ad un abuso di mercato è la cosiddetta manipolazione del mercato. Esso si differenzia dalla analoga fattispecie dell’aggiotaggio (disciplinato dall’art. 2637 c.c.), in quanto l’aggiotaggio si applica esclusivamente in relazione a strumenti finanziari non quotati o per i quali non sia stata presentata una richiesta di ammissione alle negoziazioni in un mercato regolamentato.

L’art. 185 del TUF sanziona con la reclusione da uno a sei anni e con la multa da euro ventimila a euro cinque milioni chiunque diffonde notizie false o pone in essere operazioni simulate o altri artifizi concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari.

Il giudice può aumentare la multa fino al triplo o fino al maggiore importo di dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dal reato quando, per la rilevante offensività del fatto, per le qualità personali del colpevole o per l’entità del prodotto o del profitto conseguito dal reato, essa appare inadeguata anche se applicata nel massimo (art. 185, comma 2, TUF).

In base a quanto disposto dal 2-bis del citato art. 185, nel caso di operazioni relative agli strumenti finanziari ammessi alla negoziazione in un sistema multilaterale di negoziazione italiano, per i quali l’ammissione è stata richiesta o autorizzata dall’emittente, la sanzione penale è quella dell’ammenda fino a euro centotremila e duecentonovantuno e dell’arresto fino a tre anni.

Nel sistema sanzionatorio in esame assumono rilievo anche le pene accessorie disciplinate dall’art. 186 del TUF. Più in particolare, si prevede che la condanna per i delitti di abuso di informazioni privilegiate o di manipolazione del mercato importi l’irrogazione delle seguenti pene accessorie, per una durata non inferiore a sei mesi e non superiore a due anni:

al’interdizione dai pubblici uffici, da una professione o da un’arte;
bl’interdizione temporanea dagli uffici direttivi delle persone giuridiche e delle imprese;
cl’incapacità di contrattare con la Pubblica Amministrazione.

Si prevede, altresì, la pubblicazione della sentenza su almeno due quotidiani, di cui uno economico, a diffusione nazionale.

Inoltre, secondo l’art. 187 del TUF, sempre in caso di condanna per uno di detti reati, è disposta la confisca del prodotto o del profitto conseguito dal reato e dei beni utilizzati per commetterlo. Si potrebbe spostare il profitto in Bitcoin per renderlo insequestrabile ma il legislatore ha previsto che qualora non sia possibile eseguire la confisca, la stessa può avere ad oggetto una somma di denaro o beni di valore equivalente. Per salvarti da questo dovresti risultare nullatenente.

Sanzioni amministrative

Uno degli aspetti maggiormente innovativi della disciplina tratteggiata a seguito dell’intervento del legislatore comunitario – Direttiva CE n. 6/2003 – è quello relativo ai profili sanzionatori. Mentre nel precedente regime gli abusi di mercato erano considerati come reati e acquisivano rilevanza esclusivamente a livello penale, con il recepimento della Direttiva comunitaria del 2003 vengono considerati anche come illeciti amministrativi.

Nel caso dell’abuso di informazioni privilegiate le condotte sanzionate dall’art. 187-bis del TUF coincidono con quelle descritte ai fini dell’applicazione delle sanzioni penali, ma la norma (comma 6) specifica che, per le fattispecie in essa previste, il tentativo è equiparato alla consumazione dell’illecito.

Per tutte le fattispecie, le sanzioni amministrative pecuniarie previste dall’art. 187-bis del TUF vanno da euro ventimila a euro tre milionima sono aumentate fino al triplo o fino al maggiore importo di dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dall’illecito quando, per le qualità personali del colpevole ovvero per l’entità del prodotto o del profitto conseguito dall’illecito, esse appaiono inadeguate anche se applicate nel massimo.

Nel caso della manipolazione del mercato, l’art. 187-ter del TUF punisce con la sanzione amministrativa pecuniaria da euro ventimila a euro cinque milioni chiunque, tramite mezzi di informazione, compreso internet o ogni altro mezzo, diffonde informazioni, voci o notizie false o fuorvianti che forniscano o siano suscettibili di fornire indicazioni false ovvero fuorvianti in merito agli strumenti finanziari (manipolazione informativa).

Una condizione particolare è quella dei giornalisti che operano nello svolgimento della loro attività professionale, per i quali l’art. 187-ter, comma 2, prevede che la diffusione delle informazioni sia valutata tenendo conto delle norme di autoregolamentazione proprie di detta professione, salvo che tali soggetti traggano, direttamente o indirettamente, un vantaggio o un profitto dalla diffusione delle informazioni.

Con la medesima sanzione amministrativa pecuniaria da euro ventimila a euro cinque milioni è punito anche chiunque pone in essere condotte riconducibili alla cosiddetta manipolazione operativa, ovvero:

  1. operazioni od ordini di compravendita che forniscano o siano idonei a fornire indicazioni false o fuorvianti in merito all’offerta, alla domanda o al prezzo di strumenti finanziari;
  2. operazioni od ordini di compravendita che consentono, tramite l’azione di una o di più persone che agiscono di concerto, di fissare il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari ad un livello anomalo o artificiale;
  3. operazioni od ordini di compravendita che utilizzano artifizi od ogni altro tipo di inganno o di espediente;
  4. altri artifizi idonei a fornire indicazioni false o fuorvianti in merito all’offerta, alla domanda o al prezzo di strumenti finanziari.

Per gli illeciti indicati alle lettere a) e b), non può essere assoggettato a sanzione amministrativa chi dimostri di avere agito per motivi legittimi e in conformità alle prassi di mercato ammesse nel mercato interessato.

Le anzidette sanzioni amministrative pecuniarie sono aumentate fino al triplo o fino al maggiore importo di dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dall’illecito quando, per le qualità personali del colpevole, per l’entità del prodotto o del profitto conseguito dall’illecito ovvero per gli effetti prodotti sul mercato, esse appaiono inadeguate anche se applicate nel massimo.

Occorre poi ricordare che alla CONSOB, l’art. 187-ter, comma 7, del TUF affida il compito di rendere noti, con proprie disposizioni, gli elementi e le circostanze da prendere in considerazione per la valutazione dei comportamenti idonei a costituire manipolazioni di mercato, ai sensi della direttiva 2003/6/CE e delle disposizioni di attuazione della stessa.

Sanzioni amministrative accessorie

Anche le sanzioni accessorie di natura amministrativa previste dall’art. 187-quater del TUF rivestono notevole importanza. La loro applicazione ha come conseguenza diretta la perdita temporanea (per una durata non inferiore a due mesi e non superiore a tre anni) dei requisiti di onorabilità per gli esponenti aziendali ed i partecipanti al capitale dei soggetti abilitatidelle società di gestione del mercatononché per i revisori e i promotori finanziari eper gli esponenti aziendali di società quotatel’incapacità temporanea ad assumere incarichi di amministrazionedirezione e controllo nell’ambito di società quotate e di società appartenenti al medesimo gruppo di società quotate.

La CONSOB, inoltre, tenuto conto della gravità della violazione e del grado della colpa, può intimare ai soggetti abilitatialle società di gestione del mercatoagli emittenti quotati e alle società di revisione di non avvalersinell’esercizio della propria attività e per un periodo non superiore a tre annidell’autore della violazionee richiedere ai competenti ordini professionali la temporanea sospensione del soggetto iscritto all’ordine dall’esercizio dell’attività professionale.

Responsabilità dell’ente e confisca

Con il D.lgs. n. 231 del 2001  è stata introdotta la responsabilità amministrativa delle persone giuridiche, delle società e delle associazioni, anche prive di personalità giuridica, per i reati posti in essere dai soggetti apicali a vantaggio dell’ente medesimo.

Nel 2005 sono stati ampliati i reati presupposto rilevanti ai fini dell’applicazione delle norme sulla responsabilità dell’ente onde includervi, tra l’altro, i reati di abuso di informazioni privilegiate e di manipolazione del mercato.

Si rileva altresì che l’art. 187-quinquies del TUF individua una specifica responsabilità dell’ente, in relazione non solo ai due reati, ma anche agli illeciti amministrativi di abuso di informazioni privilegiate e di manipolazione del mercato che vengano commessi, a suo vantaggio o nel proprio interesse:

  • da soggetti che rivestono un ruolo apicale
  • o subordinato all’interno della società

Ai fini dell’esonero da responsabilità, il terzo comma, pone a carico dell’ente l’onere di dimostrare che i dipendenti o i dirigenti abbiano agito esclusivamente nell’interesse proprio o di terzi.

L’applicazione delle sanzioni amministrative pecuniarie importa sempre la confisca del prodotto o del profitto dell’illecito e dei beni utilizzati per commetterlo. Se non è possibile eseguire la confisca nella forma appena detta, la stessa può avere ad oggetto somme di denaro, beni o altre utilità di valore equivalente (art. 187-sexies del TUF).

Procedura sanzionatoria

L’art. 187-septies del TUF prevede che tutte le sanzioni amministrative in materia di abusi di mercato siano applicate dalla CONSOB con provvedimento motivato, previa contestazione degli addebiti agli interessati da effettuarsi entro centottanta giorni dall’accertamento ovvero entro trecentosessanta giorni se l’interessato risiede o ha la sede all’estero. I soggetti interessati possono, entro trenta giorni dalla contestazione, presentare deduzioni e chiedere un’audizione personale in sede di istruttoria, cui possono partecipare anche con l’assistenza di un avvocato.

Il procedimento sanzionatorio è retto dai princìpi del contraddittorio, della conoscenza degli atti istruttori, della verbalizzazione nonché della distinzione tra funzioni istruttorie e funzioni decisorie.

Avverso il provvedimento che applica la sanzione è ammesso ricorso alla corte d’appello nella cui circoscrizione è la sede legale o la residenza dell’opponente.

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